“¿Esto explota o sale bien?”: el análisis de uno de los economistas que más escucha el mercado financiero

El gobierno de Javier Milei logró en 2024 dejar atrás el debate sobre déficit fiscal, hiperinflación y default. Para 2025, sin embargo, todavía quedan varios desafíos. Por ser un año electoral, el equipo económico buscará seguir profundizando la baja acelerada de la inflación, pese a que las herramientas para lograrlo tal vez pospongan otras medidas que ayudarían a flexibilizar los controles de cambio y a mejorar el nivel de reservas del Banco Central (BCRA).

“¿Esto explota o sale bien?”, es la pregunta que se hacen los actores del mercado financiero.

El economista Juan José Battaglia, de Cucchiara y Cía., uno de los más escuchados en el mercado, hizo un análisis sobre los desafíos que tiene el Gobierno por delante en cuanto a mantener el superávit fiscal, afrontar los vencimientos de deuda y liberar el cepo, en una charla con inversores de la ALyC Buenos Aires Valores (Bavsa).

Números fiscales en positivo

El Gobierno logró el año pasado cambiar un déficit fiscal de casi 3% del PBI a un superávit de 1,8%, algo que no sucedía desde 2010. Esto, a su vez, consiguió que cesara la financiación del BCRA. “A Cambiemos le había llevado casi dos años y medio dejar de financiar al Tesoro con el Banco Central y Milei lo logró en el primer año”, destacó Battaglia.

Sin embargo, el desafío continúa este año, porque el equipo económico no tendrá los ingresos por recaudación que representaron el impuesto PAIS, el blanqueo, las moratorias y el pago anticipado de Bienes Personales. Además, también bajó temporalmente las retenciones para productos agrícolas. Según las estimaciones del economista, esto representa un 1,5% del PBI menos en ingresos fiscales.

Para Battaglia, esto se compensará con el crecimiento de la economía. “Más o menos por cada punto que crece la economía, un cuarto de eso se transforma en ingresos fiscales. Por lo tanto, si la economía crece un 5% este año, los ingresos fiscales estarían bien empujados por la recaudación derivada del nivel de actividad. Enero ya fue un buen número, con un superávit primario de 0,3% del PBI”, dijo.

En términos de gastos, el Gobierno logró reducirlo a 34% de PBI, un nivel que no se veía desde 2009. “En los picos de mucho gasto público, la Argentina llegó a tener un 44% de PBI consolidado en 2015 y 2016. Además, al bajar a cero las transferencias discrecionales a provincias, estas tuvieron que ajustar también sus gastos y eso afectó también a los municipios. Como resultado, hubo un efecto cascada, que provocó que el gasto consolidado se redujera cerca de 6 puntos del PBI”, detalló el economista.

Si bien dijo que el Gobierno habla de reducir el gasto al 25% del PBI, Battaglia cree que es improbable porque la inflación está bajando y eso limita el efecto de licuación. Además, advirtió que no hay más margen para disminuir el gasto en obra pública y transferencias a las provincias, y el mayor ajuste con tarifas energéticas ya se logró (hoy los usuarios cubren en promedio el 80% del costo del sistema). “La Argentina, con un gasto de 33 o 34 puntos del PBI, se puede financiar perfectamente con impuestos y sin impuesto inflacionario”, dijo.

Reservas negativas y cepo

Desde que asumió Milei, el Banco Central logró comprar US$22.000 millones, pero solo acumuló en reservas netas un cuarto de ese monto. De esta forma, pasaron de ser negativas en US$11.500 millones a negativas en US$4500 millones, en la actualidad, según estimaciones de Battaglia.

“Esto se debe a que se pagaron US$14.000 millones de deuda, entre los bonos soberanos, Bopreales y las obligaciones con los organismos multilaterales FMI, CAF, BID y Banco Mundial. Es muy complejo juntar reservas si hay que pagar deuda y no se puede hacer rollover. Ese es el gran desafío. En algún momento, el Gobierno tiene que lograr el refinanciamiento de la deuda para poder acumular un poco más de reservas y salir del terreno negativo”, dijo.

Para ello, es necesario que el riesgo país, que actualmente está en torno a 700 puntos básicos, se ubique cerca de 400 unidades. “En la región, el promedio de reservas netas que tienen los bancos es de 8% del PBI, que si se extrapola a la Argentina, serían entre US$40.000 y US$45.000 millones de reservas netas. Ese es el punto flaco y es lo que marca un piso para el riesgo país”, analizó el economista.

Este año el Tesoro aún debe pagar US$4500 millones de deuda con privados. “En algún momento hay que hacer rollover de la deuda, porque no podemos pagar toda la vida deuda externa con superávit fiscal, eso es muy complejo. Para que el riesgo país se normalice, es necesario abrir la puerta del rolleo y no estamos tan lejos. Se podría hacer una emisión de US$2000 o US$3000 millones, para que el mercado vea que no somos un almacén que debe pagar con la caja, sino que como cualquier país normal tenemos acceso al rollover. Si logramos el acuerdo con el FMI y una flexibilización del cepo, me parece que va a haber rolleo, aunque sea chico”, señaló.

Tipo de cambio atrasado

Battaglia dijo de manera directa que se une “al club de los econochantas y los mandriles”, que es como llama el Presidente a los economistas que señalan que el tipo de cambio está atrasado. “En mi defensa, soy un mandril fiscalista y desregulador, por lo que espero que no se enoje nadie. El tipo de cambio está en un nivel muy cercano al promedio de la última parte de la convertibilidad, muy cerca de la bomba que le dejó Cristina Kirchner a Mauricio Macri y muy cerca de la bomba que le dejó Alberto Fernández y Sergio Massa a Milei. Este tipo de cambio, para mí, no es deseable de largo plazo para la Argentina. Tampoco me parece bueno perpetuar las tablitas cambiarias. Entiendo perfectamente que el Gobierno quiera bajar la inflación, porque después, cuando vayamos a un sistema de flotación, el pass-through es menor. Hay evidencia empírica de eso. Pero no me gustaría ver este esquema durante 15 o 18 meses más, porque me parecería que sería dañino”, analizó.

Luego se preguntó: ¿Esto explota o sale bien? “Lo más probable es que salga algo intermedio. Si las brechas cambiarias se quedan en torno a 15%, a la hora de flotar, me parece que no va a ser dañina. El Presidente tiene suficiente espalda política para soportar una flotación que permita absorber una brecha del 15%. Y el pass-through va a ser menor porque el punto de partida de inflación es menor y porque el superávit fiscal es espectacular, por lo que no veo nada traumático en animarse a flotar, pero entiendo perfectamente que quieran animarse a hacerlo con algo de reservas”, señaló.

En este sentido, dijo que ve pocas chances de que el tipo de cambio oficial, que actualmente está en $1059 suba por arriba del contado con liquidación (CCL), que se encuentra en $1209. “Me parece que en algún momento el Gobierno tiene que arriesgar. Cuanto antes arriesgue, mejor. Esa toma de riesgo debe venir de la mano de un acuerdo con el FMI”, indicó.

Otras definiciones

Préstamos en dólares del sector bancario: “El BCRA habilitó que los bancos que invierten, que emiten una obligación negociable (ON) en el exterior o que tienen un préstamo sindicado puedan prestarlo a quien quieran, sin importar si el cliente tiene ingresos en dólares. Esto no rompe con las medidas macroprudenciales de 2001, que dicen que los dólares de los depósitos no se los pueden prestar a cualquiera. Eso debe quedarse así y, si en algún momento el Gobierno se ve tentado a cambiar eso, hay que levantar la mano fuerte”.

Compra de dólares del BCRA: “El Gobierno dice que está comprando divisas, básicamente por la cuenta financiera y porque está Vaca Muerta. El año pasado, el saldo exportable de petróleo fue US$5400 millones. Eso está buenísimo y cambia bastante la arquitectura del sector externo. Pero las importaciones crecen un 3% del PBI por cada punto que crece la economía. Si la economía crece este año un 5%, las importaciones van a crecer un 15%. Con eso se consume el delta de Vaca Muerta. Por otro lado, la cuenta financiera es positiva porque hay muchas emisiones en dólares y prefinanciación de exportaciones, que aprovechan la estabilidad del crawling peg y las tasas positivas, pero esto no es una dinámica sostenible a largo plazo”.

Política monetaria: “El Gobierno le puso un techo al crecimiento de la base monetaria amplia, que incluye la base monetaria convencional, el superávit fiscal, la caja del Tesoro en el Banco Central y los depósitos de los bancos en el Central (las famosas LEFI). Vemos un tema en que el excedente de pesos que tiene el Tesoro en el Central está disminuyendo. Al final del día, el techo de la base monetaria amplia lo va a tener que mover, va a tener que generar un superávit fiscal mayor, o va a tener que poner presión sobre las tasas reales”.

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