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Las reservas no son todo, pero como ayudan
El Gobierno apuesta a sostener la baja de la inflación conteniendo la suba nominal del salario y el tipo de cambio; si cepo, aún no se acumulan divisas
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En la misma semana en la que la Corte Suprema de Justicia dejó firme la condena de 6 años de prisión e inhabilitación perpetua a ejercer cargos públicos a Cristina Fernández de Kirchner, la administración Milei consiguió que la inflación perfore el 2% mensual y así logró un objetivo que venía persiguiendo desde mediados de 2024.
La deflación récord de precios Estacionales -cayeron casi 3% en mayo-, el ancla de precios regulados (treparon sólo 1,3%, gracias a la baja de las naftas a principios de mes) y la calma cambiaria fueron claves para que la inflación perfore el 2% en mayo. Pese a que la inflación núcleo descendió 1 punto porcentual respecto del 3,2% registrado en marzo y abril, no perforó el 2%, por lo que consolidar la inflación por debajo de ese umbral no está aún garantizado.
De hecho, relevamientos de precios de Equilibra de las dos primeras semanas de junio arrojan una aceleración de la inflación por fuerte suba de regulados -se encaminan a trepar 3% en junio- y estabilidad de precios estacionales -que deflacionaron en mayo-, por lo que es probable que la inflación ronde 2%.
Más allá de cuestiones estacionales y el devenir de los precios regulados -la suba internacional del petróleo por el agravamiento del conflicto en Medio Oriente impulsará nuestras exportaciones, pero generará presiones alcistas en el costo interno de la energía-, el Gobierno busca profundizar la desinflación conteniendo la suba nominal del salario y del tipo de cambio oficial.
La no homologación de acuerdos paritarios -alcanzados entre sindicatos y empresarios- que superan el 2% mensual que viene implementando el Ejecutivo para bajar la inflación por el lado del costo laboral, implica pérdidas del poder adquisitivo de los trabajadores. Las subas salariales empardaron la inflación en el primer bimestre del año y cayeron significativamente en marzo y, en menor medida, abril. Sí, y sólo sí, la inflación se ubica claramente por debajo del 2% como sucedió en mayo, habría una recuperación del poder adquisitivo de los trabajadores. Pero si esto no sucede y el Gobierno no actualiza el bono de $70.000 de la jubilación mínima, el ingreso real de los hogares se vería resentido de cara a las elecciones legislativas.
¿Qué pasará con el dólar?
Por el lado del tipo de cambio oficial, el Gobierno logró remover restricciones cambiarias y reducir al mínimo la brecha sin provocar un salto cambiario de magnitud. Pero para garantizar la calma cambiaria, decidió no comprar divisas en el mercado único de cambios dentro de la banda de flotación, relegando el objetivo de acumulación de Reservas Internacionales Netas (RIN). De hecho, al 13 de junio -fecha original establecida en el acuerdo con el FMI firmado hace dos meses- faltaban casi US$3500 millones para cumplir la meta de RIN acordada.
El approach elegido por el Gobierno maximizó la desinflación posponiendo la suba del tipo de cambio real y la acumulación de RIN. Pese a que la elevada liquidación estacional de la cosecha gruesa ayuda a estabilizar transitoriamente el mercado cambiario, la tendencia creciente del déficit externo exigirá un ingreso significativo de capitales en la recta final de las Legislativas que no sólo financie el rojo de la cuenta corriente sino también una mayor dolarización de activos en la previa electoral.
Con problemas de flujo -la apreciación cambiaria junto con la recuperación de la actividad elevan el rojo externo- y de stocks -las reservas netas siguen en terreno negativo y hay deudas comerciales y utilidades pendientes de pago-, la estabilidad cambiaria depende crecientemente del financiamiento externo a tasas razonables, lo que exige una reducción del riesgo país.
El Gobierno viene removiendo diferentes obstáculos que afectan a los inversores financieros, pero no logra bajar el riesgo país a valores similares a los de países vecinos. El acuerdo con el FMI lo redujo, pero se estancó en torno de 650 puntos básicos, superando los valores de inicio del año.
Si el BCRA removió todas las restricciones cambiarias a inversores no residentes (incluido el encaje macroprudencial de seis meses, que considero necesario para evitar el ingreso de capitales especulativos) y la sentencia firme de la expresidenta disminuyó las probabilidades de un retorno del Kirchnerismo al poder, ¿qué es lo que falta para que el riesgo país converja a la región? Por descarte, la respuesta pareciera ser la acumulación de reservas, que garantice a los inversores el repago de la deuda soberana en moneda dura.
Hasta la semana pasada, el consenso entre economistas sobre la necesidad de acumular reservas no era compartido por las autoridades. El Gobierno insistía en que sólo iba a comprar divisas en el mercado cambiario en el piso de la banda cambiaria; no era necesario acumular reservas en un régimen de libre flotación cambiaria (aunque intervino en futuros para que el dólar no supere el centro de la banda); y, minimizaba el impacto del incumplimiento de la meta de RIN acordada dos meses atrás. Sin embargo, el lunes pasado el Ejecutivo anunció que iba a captar hasta US$1000 millones por mes (en colocaciones de deuda en pesos a suscribir con dólares), avanzar con ventas de empresas públicas, y que el Tesoro podría comprar divisas con superávit fiscal.
Ya sea porque el FMI lo exigió para destrabar desembolsos por US$2000 millones o porque el Gobierno lo considera clave para atraer inversiones financieras de cara a las elecciones, la acumulación de reservas internacionales vuelve a ser un objetivo de política económica.
Aún resta conocer los detalles de implementación de dichas medidas: ¿el Tesoro va a aumentar su deuda o liberar Pesos a cambio de divisas? ¿Cuándo se van a concretar las privatizaciones?
Sin embargo, la principal duda sobre el esquema actual versa sobre su sostenibilidad. Las autoridades han sido creativas y efectivas a la hora de sostener la apreciación cambiaria que consolidó la desinflación, pero el déficit externo crece con el paso del tiempo, haciendo cada vez más complejo su financiamiento.
El contundente triunfo en las elecciones de mitad de término durante la administración Macri no impidió una brusca corrección cambiaria meses después. La reversión de saldo energético gracias a Vaca Muerta -paso de un déficit por más de 1% del PIB a superávit por ese mismo monto- hace que este año el déficit externo ronde la mitad respecto a 2017, pero el problema de stock es mayor (reservas internacionales negativas y deudas comerciales y utilidades pendientes de las firmas) y ya se gastó la bala de plata de un acuerdo con el FMI.
El autor es socio Fundador y director de Análisis Macroeconómico de la consultora privada Equilibra
Tipo de trabajo:
análisis
