Los riesgos del otro gradualismo

El gobierno de Mauricio Macri fue gradualista en lo fiscal, pero en materia monetaria y cambiaria implementó una terapia de shock. Restricciones políticas, en parte derivadas de una población que no veía la necesidad de un ajuste fiscal, y en parte autoimpuestas por el ala más estatista de su coalición, le impidieron bajar el gasto público, al menos hasta que fue presionado por el mercado para hacerlo en 2018. Durante el primer año de su gobierno el gasto fiscal primario (sin intereses) no varió como porcentaje del PBI y el déficit primario se mantuvo elevado y casi inalterado. Para financiar este déficit fiscal, emitió importantes cantidades de deuda en dólares en los mercados internacionales.

En cambio, la percepción de que la población demandaba terminar con el cepo impuesto en 2011 lo llevó a eliminarlo de inmediato, permitiendo además que el peso flote contra el dólar. Esto fomentó, junto a las elevadas tasas de interés necesarias para bajar la inflación en un contexto de una política fiscal expansiva, a que inversores internacionales tomen fuertes posiciones en pesos, el denominado “carry trade”. La participación de estos en el mercado de deuda doméstico se acentuó cuando se les permitió comprar las Lebac, los bonos a un mes que colocaba el Banco Central (BCRA) para esterilizar los pesos que emitía cuando compraba dólares. Una combinación de factores domésticos e internacionales llevaron a este esquema a enfrentar una fuerte crisis rápidamente, mismo habiendo ganado el gobierno las elecciones legislativas de 2017. La imposición del impuesto a la renta financiera a fines de 2017, la modificación por parte del gobierno de las metas de inflación del BCRA, que pusieron en duda su independencia, la fuerte oposición en el Congreso y la suba de tasas de interés internacionales cerraron los mercados internacionales de deuda y llevaron a los inversores internacionales a huir de los activos locales, incluidas las Lebac, poniendo presión sobre el tipo de cambio. El país nunca se recuperó de dichos sucesos, del cual participaron varios de los actuales integrantes del equipo económico, ni siquiera con un fuerte préstamo del FMI. El resto es historia.

Aprendiendo de la experiencia de Cambiemos en el poder, y ayudado por el hartazgo de la población con “la casta”, el presidente Javier Milei invirtió la secuencia de reformas. Ya en el primer mes de gobierno implementó un ajuste fiscal de 5 puntos del PBI, llevando el gasto primario a 15% del PBI, y lo bajó un poco más en 2025, año electoral. En materia monetaria y cambiaria está procediendo, en cambio, en forma muy gradual. Mantuvo el cepo cambiario hasta abril de 2025, lo levantó entonces solo para los individuos, y nunca liberó el tipo de cambio. Pasamos de un esquema de “crawling peg” con deslizamientos contra el dólar del 2% mensual primero y del 1% después, a un esquema de bandas cambiarias que se deslizan al 1% mensual para arriba la superior y para abajo la inferior. El Gobierno no tuvo prurito en intervenir fuertemente en el mercado cambiario, tanto el spot como los futuros y, cuando se le agotaron las municiones para mantener la banda cambiaria, lo salvó el Tesoro de los Estados Unidos.

Pasadas cuatro semanas de la importante victoria electoral, llama la atención que el Gobierno no haya aprovechado el viento de cola para introducir cambios al esquema monetario y cambiario. El espaldarazo que trajo la victoria electoral y las fuertes emisiones internacionales de deuda permitieron que el peso se aprecie un 4,9% frente al dólar desde el viernes anterior a las elecciones, a pesar de la baja liquidación del agro, que aprovechó la rebaja temporal de retenciones.

Esta falta de cambios puede continuar aún más tiempo. Funcionarios expresaron en distintos momentos que el BCRA no anunciará un programa de compra de reservas internacionales, que solo comprarán reservas cuando haya demanda de pesos, y que no cambiarán el régimen de bandas cambiarias. Mientras, el Gobierno solo compra dólares a cuentagotas.

Está claro que el objetivo es mantener la estabilidad del dólar y por lo tanto la inflación bajo control, minimizando los riesgos. La idea de comprar reservas solo contra demanda de dinero, por ejemplo, obedece a la reticencia a tener que “esterilizar” emisiones adicionales de pesos emitiendo algún instrumento del estilo de las Lebac, o las Leliq, o las LeFi. En el mismo sentido, quieren evitar que haya fuertes posiciones de inversores internacionales en el mercado local. El que se quemó con leche, ve una vaca y llora.

El problema es que este gradualismo monetario/cambiario también tiene costos, ya que expone al país a algunos riesgos importantes. El primero es que las reservas internacionales son muy bajas. En la medición con la metodología que utiliza el FMI, las reservas internacionales netas están en -US$12.300 millones, contra una meta de diciembre de -US$2600 millones en el programa con ese organismo. Según funcionarios, esa meta se estableció teniendo en cuenta utilizar reservas para los pagos de deuda en enero, que suman US$4700 millones. Mismo excluyendo esos pagos, las reservas están muy lejos de las metas. En una medición alternativa a la del FMI, que agrega los dólares prestados por ese organismo con los que el Gobierno capitalizó el BCRA, muestra que las reservas netas son de US$590 millones, menos del 0,1% del PBI. Monedas comparando con el casi 30% del PBI que tiene el Banco de Reserva de Perú.

Las reservas internacionales son como un seguro para un país. La evidencia internacional es muy concluyente en sugerir que un país como la Argentina necesita niveles de reservas mucho más elevados que los que tiene actualmente. Dilatar su compra en época de vacas gordas implica que pueden escasear si las condiciones internacionales o locales cambian por alguna razón. Basta observar lo que está ocurriendo con el mercado accionario de los Estados Unidos estos días, donde muchos ven una burbuja de las acciones ligadas a la Inteligencia Artificial y que cayó fuertemente en días recientes, o leer la sección político/judicial de cualquier diario local, para darse cuenta de que los riesgos son reales.

Estos riesgos aumentan cuando se tiene en cuenta que el país enfrenta fuertes vencimientos de deuda en enero y cuando además el mercado percibe que las causas que esgrime el Gobierno para evitar comprar dólares están flojas de papeles. En varias oportunidades recientes, funcionarios dijeron que una restricción que enfrentan para anunciar un programa diario de compras como hace el Banco Central de Chile es que el mercado cambiario tiene poca profundidad, diciendo que el volumen de transacciones diario es de solo US$200 millones. Todo el mercado sabe que esa cifra no es cierta (solo puede ocurrir en días feriados en los Estados Unidos, por ejemplo). El volumen promedio transado en el mercado cambiario los últimos 30 días es de más de US$500 millones por día. Además, el volumen es bajo porque persisten los controles de capitales. Si los levantan, ese volumen subirá fuertemente.

En 2018, por ejemplo, llegó a casi US$900 millones por día. En Brasil, una economía mucho más grande que la Argentina, el volumen del mercado spot es de poco más de US$2000 millones por día mientras que, gracias a años de flotación cambiaria, el mercado de derivados mueve 14 veces ese volumen. En algún momento hay que largarse y empezar a recorrer ese camino.

Es decir, si nos acercamos a enero y el Gobierno y el BCRA compraron muy pocas reservas y no está implementada la ayuda del Tesoro de los Estados Unidos para despejar los vencimientos de deuda, el mercado se puede impacientar. En los medios se comenta que el Gobierno podría implementar una operación de repo con bancos internacionales para despejar esos vencimientos. Pero una operación de repo es al final una forma de colocar deuda, y no está claro si será tan bienvenida por el mercado sin antes haber comprado reservas.

En el mismo sentido, las bandas cambiarias requieren un “service”, y es mejor hacerlo con viento de cola que contra las cuerdas. Al moverse al 1% por mes desde abril, comparado con una inflación que fue del 2% mensual en promedio, el techo de la banda cambiaria quedó desactualizado en términos reales. Al igual que durante el exitoso programa de estabilización israelí de fin de los 80 e inicios de los 90, la banda cambiaria requiere un ajuste hacia arriba y una recalibración de su deslizamiento mensual a un número parecido al de la inflación –que en noviembre también se acercará al 2%, presionada por la carne-. También deberían deslizarse hacia arriba tanto la banda inferior como la superior, como en el caso israelí, para poner más cerca el punto en el cual el Banco Central se ve obligado a comprar reservas. Con el tiempo, las bandas deberían irse ampliando, dando lugar a una mayor flotación de nuestra moneda, aunque eso puede quedar para más adelante.

Se entiende por qué las autoridades podrían querer dilatar el ajuste de bandas cambiarias. En primer lugar, podrían querer esperar que aumenten las liquidaciones del agro, que están muy deprimidas. En segundo lugar, podrían querer esperar contar con el acuerdo con el Tesoro de los Estados Unidos por los pagos de deuda, lo que haría colapsar el riesgo país. Pero esperar tiene sus riesgos, y más si la ayuda de los EE.UU. no se materializa. Si el propósito no es esperar sino no tocar las bandas cambiarias, los riesgos aumentan, especialmente si no hay apoyo para el pago de la deuda.

En el corto plazo, expone al país al riesgo de que se toque nuevamente el techo de la banda. Más de mediano plazo, si el Gobierno insiste en un tipo de cambio bajo, que estimule importaciones y viajes al exterior y desestimule las exportaciones, el riesgo es que nos expone a un cambio en las condiciones internacionales de crédito, como ocurrió en 2018. De corto plazo, esos gastos en importaciones y viajes serán financiados por ingresos de capitales. Nada malo en ello, y esos capitales estarán presentes si todo sale acorde a los planes. Pero, si algo falla, habrá un “sudden stop” de capitales internacionales, como experimentan frecuentemente los países emergentes, dejándonos sin financiamiento y forzando un ajuste cambiario y del gasto doméstico.

Es decir, el gradualismo del Gobierno en materia cambiaria y monetaria tiene motivos muy loables y entendibles pero, al igual que le ocurrió a Macri con el gradualismo fiscal, no está exento de riesgos.

Por Marcos Buscaglia

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