Pablo Goldín: “No es el negocio bajar la inflación en la paz de los cementerios”

Ni crisis ni despegue. Esa es, en síntesis, la fotografía que Pablo Goldín, economista de MacroView, hace del momento económico argentino. A diferencia de lo que ocurrió en el tercer año de los tres gobiernos anteriores —todos marcados por alguna variante de crisis cambiaria, inflacionaria o recesiva—, el gobierno de Javier Milei llega a este punto sin una emergencia en puerta. Pero tampoco con los resultados vigorosos que tuvieron otros gobiernos en el mismo tramo. En una entrevista con LA NACION, analiza por qué ese limbo complica la consolidación política, cómo se resuelve la disyuntiva inflación-actividad, qué esconde el dólar tranquilo y por qué 2027 será el año más exigente de la gestión en cuanto a financiamiento.

—¿Cómo ve la situación económica actual?

–Es una situación bastante particular. Este gobierno ya está en su tercer año de gestión y no hay señales de que se aproxime una crisis, algo que sí ocurrió con los tres gobiernos anteriores. Todos enfrentaron alguna variante de crisis cambiaria, inflacionaria y recesiva. Este gobierno, hasta ahora, no muestra ese patrón. Pero tampoco muestra resultados contundentes. Este gobierno está en un lugar distinto: no está a la puerta de ninguna crisis, pero tampoco ya está camino a su reelección definitiva. Todavía tenemos un año y medio con una inflación que no cede, rondando el 2% mensual.

—En mayo del año pasado había dado 1,5%.

–Sí, pero si se mira en perspectiva, desde octubre de 2024 la inflación empezó a dar 2% y se quedó ahí, con algunas oscilaciones. Hubo cuatro meses que comenzaba con uno, pero después retrocedió. La desinflación se estancó hace un año y medio, y eso no parece algo circunstancial: es demasiado tiempo para un gobierno que lleva 28 meses. Lo mismo ocurre con el nivel de actividad, que había repuntado hacia mediados del año pasado y también se frenó. Los últimos datos del Indec de diciembre mostraron una mejora puntual impulsada por la cosecha récord de trigo, pero en líneas generales la actividad cuesta y hay un sector de la economía que sigue frenado, sin derrame visible.

—¿Y cómo se desenvuelve este 2026 y el próximo año electoral?

–Tenemos un gobierno que nadie percibe que esté con un lío gordo macroeconómico, porque tiene su ancla fiscal, que es novedosa también, y va por el tercer año con superávit fiscal, algo que no ha tenido otro gobierno, salvo al principio Néstor Kirchner. También tiene un superávit comercial muy grande. Esas dos anclas le permiten navegar sin el miedo a las crisis que hundieron a Mauricio Macri o a Alberto Fernández. Pero no alcanzan para generar resultados vigorosos. Y en la Argentina, sin resultados en actividad e inflación, es difícil consolidar un proyecto político. Históricamente, cuando los gobiernos andan bien económicamente, los proyectos políticos se sostienen, los presidentes se reeligen y los programas económicos se afianzan. Cuando los resultados son tibios, todo se complica: cuesta más hacer reformas, se pagan más caro los errores. Si estás creciendo al 6% con inflación de un dígito anual, un traspié político se absorbe. Pero con inflación al 2% mensual hace un año y medio y una reactivación que no termina de arrancar, cualquier sacudón —político, judicial o internacional— se amplifica.

—¿Cómo ve el dilema entre impulsar la actividad o terminar de bajar la inflación?

–Ese conflicto aparece recurrentemente en la Argentina, pero hasta hace poco no estaba presente en este gobierno. Fue recién en la segunda mitad del año pasado cuando ese equilibrio se complicó: la desinflación se hizo más cuesta arriba y la reactivación perdió impulso. Ahora sí estamos en ese trade off clásico: ¿a qué le damos prioridad, a seguir bajando la inflación o a reanimar la actividad? El árbitro de este conflicto es el Banco Central. Más allá de la influencia del Presidente y del equipo económico, el BCRA tiene en sus manos la llave: cuánta plata circula y cuánto crédito hay en los bancos. Si inyecta más liquidez y el crédito vuelve a crecer, hay más chances de reactivación, pero habrá que ver qué pasa con la inflación. Si sigue siendo cauteloso y prioriza perforar el 2% mensual, la reactivación seguirá esperando. Ahora bien, no es negocio bajar la inflación en la paz de los cementerios. El peor escenario es el del medio: que la inflación no baje y la actividad no repunte.

—El BCRA había anunciado que iba a comprar dólares sin esterilizar los pesos, pero en el verano la cantidad de dinero cayó. ¿Por qué?

–El BCRA dijo que compraría dólares con tres objetivos: acumular divisas para pagar deuda externa, sumar reservas propias e inyectar pesos para mejorar la liquidez y darle algo de prioridad al nivel de actividad. En lo que va del año compró más de US$3000 millones, lo que equivale a emitir más de $5 billones. Pero lo que ocurre es que a la mañana el BCRA compra dólares, y a la tarde el Tesoro le compra esos mismos dólares para pagar deuda externa, con lo cual los pesos emitidos vuelven a absorberse. No lo veo como una política deliberada de esterilización: es una necesidad que impone el esquema. El Banco Central compró US$3000 millones y todo se usó para pagar deuda; no quedó nada nuevo en reservas.

—¿No cree que haya una decisión adrede de retirar pesos?

–No, no le queda otra. Sería distinto si el Ministerio de Economía consiguiera financiamiento externo propio y no tuviera que pedirle los dólares al Banco Central, pero eso todavía no está ocurriendo. Todo lo que compró el BCRA fue a cubrir vencimientos de deuda y monetariamente no se notó ninguna reanimación de la liquidez. Fue casi una necesidad fiscal: necesito los dólares para pagar, no para expandir. Por eso la liquidez sigue muy floja. Es una buena noticia para la inflación, pero si esto continúa, habrá que preguntarse a qué costo en términos de actividad. ¿Qué es preferible: 1% mensual de inflación con la economía planchada, o 2% con algo más de dinamismo? No sé. Mi impresión es que si le preguntás al Presidente, él apunta a bajar la inflación primero. Si le preguntás al Banco Central, con sus documentos y sus señales, parecería que quiere prestarle algo de atención también al nivel de actividad.

—¿En qué sentido lo sugiere el BCRA?

–Por el programa de compra de dólares. Habían anunciado que desde el 1° de enero de 2026 cambiaría la política cambiaria y monetaria, y efectivamente compraron dólares, más de lo que yo esperaba, lo cual ya es una buena noticia. Pero a la hora de contar los pesos en circulación, en términos reales no hay más pesos en la calle. Ahora todo depende de si el Tesoro consigue dólares propios y no se los tiene que pedir al Banco Central, o si sigue este circuito cerrado. Este año vencen US$20.000 millones: US$11.000 millones de capital y US$9000 millones de intereses. El BCRA tendría que comprar alrededor de US$10.000 millones para cubrir los intereses, y eso es lo que dijo que va a intentar hacer. Si fuera así, recién a partir del dólar número US$10.001 millones empezaría a inyectar liquidez genuina. El conflicto inflación-actividad va a estar a flor de piel durante todo este año y probablemente también el que viene. Lo que no está claro es quién define para dónde va. El Presidente da la impresión de que prefiere bajar la inflación por sobre todo, pero el BCRA no parece tan dispuesto a mantenerse tan restrictivo.

—¿Cree que puede haber diferencias de criterio entre el equipo económico y el Presidente?

–No sé, no conozco la intimidad. Pero cuando escuchás al Presidente sostiene con convicción que si fuera por él no emitiría un peso, y no solo para financiar al Gobierno sino tampoco para comprar dólares. Pero mirás lo que hace el BCRA y no es exactamente así. No sé si hay una contradicción o si simplemente la realidad va ajustando los planes. Porque podés tener muchas ganas de una cosa y muchas ganas de otra, pero al final lo que dicta el rumbo es la realidad: el nivel de actividad, el consumo, la situación de la gente, la inflación, el poder adquisitivo, el crédito. El rumbo lo fija el Presidente, pero hay que ver cómo se va acomodando a medida que la realidad habla.

—¿Hubo una ventana de oportunidad para salir a financiarse en el mercado internacional a fines de enero, cuando el riesgo país estaba por debajo de los 500 puntos básicos?

–Esas cosas son muy relativas. Lo que sí está claro es que la Argentina necesita las dos cosas: financiamiento externo y compra de dólares. Para pagar lo que vence este año y mucho más lo que vence el que viene, no alcanza con una sola palanca. El Gobierno daba la impresión de estar entusiasmado con buscar financiamiento externo, pero de repente cambió de señales. Mientras el BCRA compre alrededor de US$1000 millones por mes, mientras el FMI termine de desembolsar lo que tiene pendiente y mientras el Banco Mundial y el BID sostengan sus programas, más alguna colocación en el mercado local, este año es piloteable. El problema es el año que viene, cuando vencen más de US$30.000 millones. Suben mucho los vencimientos de capital: hay que empezar a devolverle plata al FMI, vencen Bopreales y REPO de corto plazo. Es un perfil de deuda mucho más exigente. Y encima es año electoral, que no es el mejor momento para salir a financiarse externamente.

—¿Cómo ve al dólar, que está quieto o incluso tendiendo a la baja desde que comenzó el año?

–Es oferta y demanda. El Gobierno está comprando dólares con fuerza. Es cierto que el cepo no está del todo levantado: las personas ya pueden comprar libremente, y en algún momento de este año se supone que las empresas también podrán remitir utilidades. Pero para importaciones las empresas ya operan con bastante libertad. Si pudieran comprar todo lo que quisieran sin ninguna restricción, habría que ver dónde se ubica el tipo de cambio. Hoy el dólar está a $1400. Medido en valores de hoy, es el mismo nivel que tenía justo antes del acuerdo con el FMI en marzo de 2025, pero en aquel momento el BCRA no compraba dólares y todavía había cepo para personas. Como referencia: cuando Milei asumió, antes de devaluar, el dólar equivalía a unos $1300 de hoy. La devaluación lo llevó al equivalente de $2000 y la inflación fue licuando esa diferencia hasta llegar a los $1400 actuales.

—Pero ahora con superávit fiscal y mayores exportaciones de agro, energía y minería.

–Exacto. Entonces, ¿qué tan sostenible es este nivel? Por el lado de la oferta de dólares la situación es buena: exportamos bien, no solo energía y minería, sino que el agro también va a tener un buen año. El ingreso de capitales es más aleatorio, pero la exportación está sólida. Por el lado de la demanda tengo dos dudas. La primera: se están pagando muy pocas importaciones. Algunos argumentan que se importó mucho el año pasado y hay stock acumulado, pero a esta altura del año que la Argentina pague US$5000 millones mensuales por importaciones es muy poco. Son US$60.000 millones al año, que no es nada para una economía de este tamaño. O eso levanta, o vamos hacia una recesión que sería buena noticia solo para el mercado cambiario, pero pésima para la actividad, el fisco y la gente. El tipo de cambio tendría más chances de no subir, pero en la paz de los cementerios. La segunda duda, y es grande: las personas están comprando muchos dólares, para viajar y para ahorrar. Sin cepo, la demanda de personas ronda los US$2500 millones por mes, que son US$25.000 millones al año. Ese número me hace ruido. Puede haber mucha exportación, pero ventear US$25.000 millones al año para que la gente viaje o los guarde no parece sostenible, aunque parte vuelva a los bancos. En síntesis: $1400 puede ser sostenible mirando la oferta, pero no si se mantiene el nivel actual de importaciones y de compra de divisas por parte de las personas. En algún momento creo que el tipo de cambio va a tener que ir subiendo. Y ahí viene el gran test: el Banco Central hoy compra porque el dólar está tranquilo. El día que el dólar empiece a moverse, ¿va a seguir comprando al mismo ritmo? Necesita los dólares, así que tendría que hacerlo, pero eso nunca se sabe hasta que no ocurre.

Por Sofía Diamante

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