Fernando Álvarez: “Con un 3 por ciento de crecimiento, nadie nunca en su vida diría que la Argentina atraviesa una recesión”
¿Por qué si hay superávit, la inflación sube desde hace ocho meses? ¿Hay o no hay emisión? ¿Cómo pesa el largo vs. el cortísimo plazo? El economista hizo su análisis
PARA LA NACIONLuciana Vázquez
“Podemos plantear si da lo mismo o no que todos los sectores crezcan al 3 por ciento, que algunos crezcan al 10 y que otros bajen. Y no, no da exactamente lo mismo, pero que ese crecimiento sea desparejo no tiene tanto efecto macroeconómico”, plantea. “Cuando se quiere sobresimplificar, se dice que la inflación es un fenómeno monetario y se piensa que si se controla la cantidad de dinero entre el mes pasado y este mes, se controla la inflación entre un mes y otro. Pero no es así, sobre todo si se hace control de la cantidad de dinero: tiene muchos más pasos intermedios y se hace mucho más difícil”, explica. “El amesetamiento de la baja de inflación es parte del cambio en el esquema monetario y cambiario desde que salimos de la tasa pre anunciada de devaluación hacia las bandas”, dice y agrega: “Eso es de esperar: las bandas tienen muchas ventajas pero tener flexibilidad también tiene costos”. “La elección del sistema monetario fue una buena elección, pero tiene ventajas y desventajas. Y parte es este amesetamiento: la tasa de inflación ahora va a estar bajando más lento”, profundiza. “Mientras se está entre las bandas, se sigue con la misma política, entonces la intervención está mucho más lejos y se usa una política de fijar los agregados monetarios. Con esa política, cuesta más bajar la inflación”, avanza. “La misma ventaja de la flexibilidad que permite absorber mejor shocks externos e internos también hace más difícil bajar rápido la tasa de inflación”, sigue. “Con el modelo del crawling peg, había un poco más de claridad sobre la expectativa de los precios en el futuro. En cambio, cuando se fija la cantidad de dinero, es más difícil coordinar dónde va a estar la inflación en el futuro”, desarrolla. “En la Argentina, los shocks financieros son tanto o más importantes que los comerciales. Por eso los sistemas con más flexibilidad, el sistema de bandas, son mejores, pero también son más lentos”, señala. “Fijarse en el mercado de dinero es muy importante, va a determinar en el largo plazo lo que va a pasar, pero la inflación también tiene otro tipo de componentes, las expectativas”, matiza. “Cuando la gente fija los precios, está pensando un poco en el futuro y esa expectativa está un poquito más allá de los efectos monetarios”, precisa. “Con el tema de la inercia pasa como con los permitidos en las dietas: cuando hablás con políticos, lo toman como un permiso para hacer cualquier cosa”, reflexiona.
“Es una muy buena idea comprar reservas. Este amesetamiento de la baja de inflación viene de mucho antes. Por eso no creo que el culpable del amesetamiento sea la compra de reservas”
“En el largo plazo, la inflación va a ser un fenómeno monetario, pero cuán rápido va a bajar y entonces cuáles son las mejores políticas para un cierto nivel de inflación tiene mucho que ver con las inercias”, aclara. “Es una muy buena idea comprar reservas. Este amesetamiento de la baja de inflación viene de mucho antes. Por eso no creo que el culpable del amesetamiento sea la compra de reservas”, aclara. “Esta combinación que han mostrado de pragmatismo y no flexibilidad en cosas como en la parte fiscal, me impresiona muy bien”, subraya, y agrega: “Choca un poco con el discurso, pero quizás el discurso político ha ayudado a tener una narrativa, pero la narrativa es mucho más simplificada que su práctica económica”. “Milei me sorprende mucho: cuando hablan, son muy dogmáticos, pero por otro lado son increíblemente pragmáticos en todos los cambios que han hecho”, reconoce. “Es difícil llegar a agosto con inflación 0. A menos que cambien un poco y hagan una política más contractiva para lograrlo”, concluye.
Desde Chicago, el respetado economista argentino Fernando Alvarez, uno de los macroeconomistas más indiscutidos de la Argentina, estuvo en La Repregunta. Álvarez es profesor titular en la Universidad de Chicago, donde es el Saieh Family Professor en el Kenneth C. Griffin Department of Economics. Es miembro de la American Academy of Arts and Science e investigador asociado del National Bureau of Economic Research en Estados Unidos, donde reside hace cuarenta años. Es Doctor en Economía por la Universidad de Minnesota.
¿Por qué si hay superávit, la inflación sube desde hace ocho meses? ¿Hay o no hay emisión? ¿La inflación es o no un fenómeno monetario? ¿Cómo pesa el largo vs el cortísimo plazo? ¿Acumular reservas es inflacionario? ¿La flotación entre bandas frena el descenso de la inflación? ¿Hay o no hay recesión en la Argentina? ¿Por qué es difícil que Milei llegue a agosto con inflación 0? Álvarez hizo su análisis.
Aquí la entrevista completa.
Inflación en ascenso. ¿Por qué si hay superávit?
-Está instalada esta gran pregunta que inquieta no sólo a los economistas sino a toda la sociedad en este momento: ¿por qué si el Gobierno logró controlar el déficit fiscal y hay superávit, volvió la inflación desde junio del año pasado? En mayo de 2025 la inflación fue de 1,5 y en junio, subió a 1,6 y desde entonces no dejó de subir hasta este enero inclusive, cuando llegó al 2,9 por ciento. ¿Qué está pasando?
-Sí, es una buena pregunta. Primero, yo no tomaría esas fechas exactas porque las variaciones mes a mes son difíciles, pero tenés razón. Tomemos el último año: tomando algunos promedios, la inflación es más o menos parecida durante todo el año. Es decir, está un poco más estancada. Estoy totalmente de acuerdo en eso. Las inflaciones altas son básicamente debidas a una expansión monetaria excesiva que, la mayoría de las veces, viene por un problema fiscal. Esa es la base. Ahora veamos por qué es que está un poco estancada.
“La elección del sistema monetario fue una buena elección, pero tiene ventajas y desventajas. Y parte es este amesetamiento: la tasa de inflación ahora va a estar bajando más lento”
-¿Usted se refiere a que se estancó el descenso de la inflación?
-Sí, el descenso, el nivel de la inflación es alto para estándares tanto de la política que se está haciendo como para estándares internacionales: 2 o casi 3 por ciento por mes es enorme. Por un lado, eso no es tan inusual en los planes de estabilización: baja mucho la inflación al principio y luego cuesta, o sube un poco más y baja. No es sólo algo argentino: ves otros planes de estabilización y es bastante común. O ves planes de estabilización que empiezan con los niveles que nosotros tenemos ahora y cuánto les cuesta bajarlo. Hay pocos planes de estabilización que empezaron justo en el mismo lugar en el que empezamos nosotros, pero hay muchos que empezaron por este tipo de inflación actual y no la bajaron rapidísimo. Pero, además, este corte que se ve, donde al principio estaba bajando y después parece que se amesetó, es parte del cambio en el esquema monetario y cambiario desde que salimos de la tasa pre anunciada de devaluación hacia las bandas. Hasta ese momento, la inflación venía bajando mucho y desde entonces, la inflación a veces sube un poco y a veces baja un poco. Lo más natural es pensar que ahí hubo un cambio en el esquema monetario y cambiario y también un cambio en cuánto se venía dando la desinflación. Eso es de esperar: las bandas tienen muchas ventajas pero tener flexibilidad también tiene costos. Las estabilización de inflaciones grandes siempre se hacen con tipo de cambio fijo. Pensá en la convertibilidad, que es el caso extremo. Pero los tipos de cambio fijo también tienen sus problemas. Entonces, la salida a un sistema más flexible viene aparejada también con una baja más lenta de la inflación. Nosotros pasamos de un tipo de cambio fijo, o sea, una devaluación preanunciada, a un sistema más flexible. Tiene sus ventajas, pero tiene también sus desventajas en la transmisión monetaria: la misma flexibilidad que tiene la ventaja de absorber mejor shocks externos e internos también hace más difícil bajar rápido la tasa de inflación. La elección del sistema monetario fue una buena elección, pero tiene ventajas y desventajas. Y parte es ese amesetamiento: la tasa de inflación ahora va a estar bajando más lento.
Bandas cambiarias. ¿Más flexibilidad ante los shocks pero baja más lenta de la inflación?
-Quiero entender ese mecanismo. Usted plantea una correlación, o casi una relación causal …
-Causal.
-Una relación causal entre la flotación entre bandas y esta disminución de la velocidad con que baja la inflación, y al contrario, un gradual aumento de la inflación. ¿Por qué se produce eso? ¿Cómo es ese mecanismo? ¿Por qué una cosa conecta con la otra?
-Es una excelente pregunta. Y sobresimplifico mi explicación, pero la idea es ésta: con un control como el de ahora, las bandas son bastante amplias y estamos lejos de la banda la mayor parte de las veces. Lo que se controla es la cantidad de dinero: simplificando, es lo que estamos haciendo. Los planes que controlan la cantidad de dinero tienden a ser mucho más lentos porque el control sobre el nivel de precios es más indirecto. En cambio, cuando un gobierno fija el tipo de cambio, primero quedan muy claras las expectativas respecto de qué va a pasar en el futuro: va a seguir fijo o con el crawling. Segundo, tiene el efecto directo sobre los precios de los importable y de los sustitutos de los importable y de los exportables. Tiene esas dos cosas: es muy clara la señal que se da hacia adelante. En cambio, en el esquema actual puede subir o puede bajar. Mientras se está entre las bandas, se sigue con la misma política, entonces la intervención está mucho más lejos y se usa una política de fijar los agregados monetarios. Con esa política, cuesta más bajar la inflación.
-Quiero detenerme ahí. ¿Cuando usted habla de la cantidad de dinero, se refiere a lo que se llama la base monetaria, a la cantidad de pesos que circulan en la economía?
-Sí, exactamente.
-¿Hay pocos pesos en la economía ahora o hay muchos pesos y por eso hay inflación?
-Muchas veces hay una confusión, sobre todo cuando uno quiere explicar las cosas de una manera muy sencilla. Decir que la inflación es un fenómeno monetario no es lo mismo que decir que la tasa de emisión de la base entre ayer y hoy determina la inflación del nivel de precios entre ayer y hoy. O sea, la tasa de expansión monetaria en el largo plazo va a determinar la inflación en el largo plazo, pero en períodos cortos de tiempo, meses o años, hay otras cosas que influyen. Cuando se quiere sobresimplificar, se dice que la inflación es un fenómeno monetario y se piensa que si se controla la cantidad de dinero entre el mes pasado y este mes, se controla la inflación entre este mes y el mes anterior. Pero no es así, sobre todo si se hace control de la cantidad de dinero, que tiene muchos más pasos intermedios y se hace mucho más difícil. Seguro que escuchaste hablar millones de veces de la “demanda de dinero”.
Plan anti inflación y la lógica de la cantidad de dinero. ¿Por qué sube la inflación desde hace ocho meses?
-Quiero detenerme en ese punto. Milei hizo pedagogía y ganó las elecciones con la idea de “en todo momento y en todo lugar la inflación es un fenómeno monetario”. La gente entendió la relación causal entre déficit fiscal, emisión artificial para cubrir ese déficit e inflación. Esa cadena causal le permitió ganar las elecciones y de alguna manera, en su primer año de gestión, hizo un gran ajuste alineado con esa relación causa y efecto. Por eso ahora la pregunta es por qué vuelve la inflación si ese ajuste continúa. En diciembre, el Gobierno anunció nuevos marcos conceptuales para el plan económico de este año. Y Milei expandió esa explicación y dijo esto en una entrevista con Luis Majul: “la inflación es un fenómeno monetario” y agregó: “ya sea porque se expande la oferta de dinero o porque cae la demanda o porque pasan las dos cosas. Eso hace que el poder adquisitivo caiga y los precios suban”. Lo que usted explica y esto que decía el Presidente en diciembre, con la aclaración sobre la demanda y la oferta de dinero, ¿es lo que está explicando la suba de los últimos ocho meses? ¿Podría desarrollar cómo se da esto de la demanda y de la oferta de dinero?
-Sí, lo explica parcialmente. Primero, tenemos que diferenciar el hecho de que la inflación sea un fenómeno monetario en el largo plazo de su funcionamiento en el cortísimo plazo. Y segundo, el hecho de que es un balance entre la oferta y la demanda. Imaginate que por alguna razón todo el mundo empieza a usar algún tipo de medio electrónico distinto al dinero que está basado en lo que imprime el Banco Central. La gente no quiere esos pesos, se los quiere sacar de encima, los pesos se van a bienes, presionan la demanda de bienes, suben los precios. La Argentina es muy complicada porque viene con un montón de lo que llamamos “represión financiera”. El sistema financiero tiene un montón de cosas, muchas causadas por el déficit fiscal y para bajar la inflación. Pero te doy un ejemplo de medios de pagos porque es más fácil de pensar, pero muchos de los temas de la Argentina se derivan de cuestiones más complejas de regulación que tienen algún sentido, no es que se hicieron porque sí, y con las que, además, estoy bastante de acuerdo.
Inflación y el peso de las expectativas
-Pero aún con todas esas regulaciones y esos cepos en distintas partes de la economía, la inflación bajó hasta junio del año pasado y ahora no, entonces, ¿hay algo que está pasando que es distinto?
-Sí, por eso te decía que esto es parcial porque muchas de las cosas tienen que ver con las expectativas, algo de lo que muchos de tus entrevistados deben hablar. Es un poco importante: qué es lo que alguien piensa sobre cuáles van a ser los precios en el futuro afecta a la economía. Con el modelo crawling peg, había un poco más de claridad sobre qué es lo que va a pensar alguien sobre los precios en el futuro. En cambio, cuando se fija la cantidad de dinero, y cómo se mueve la demanda de dinero, es más difícil coordinar esto de dónde va a estar la inflación en el futuro. Esta respuesta basada en la cantidad de dinero es una respuesta parcial: fijarse nada más que en el mercado de dinero es muy importante, va a determinar en el largo plazo lo que va a pasar, pero la inflación también tiene este tipo de componentes. Me refiero a esto: al hecho de que cuando la gente fija los precios, está pensando un poco en el futuro y esa expectativa está un poquito más allá de los efectos monetarios, aunque está todo conectado con los efectos monetarios. A ese componente, distintos economistas que vienen de distintos lugares conceptuales lo llaman distinto, o explican de una manera distinta. Debés haber escuchado un montón de veces hablar de “inercia”, “coordinación”: no se sabe bien qué quieren decir, pero imaginate alguien de una firma que va a poner un precio, que lo va a dejar fijo por tres meses. Si esa persona va a pensar: ¿cuán alto lo voy a poner? Si va a haber inflación dentro de tres meses, lo voy a poner un poquito alto porque al principio va a estar bien, pero después va a estar peor. Ahí entran las expectativas y donde entra en juego la coordinación. Eso va un poquito más allá del tema monetario.
-Entonces hoy la política económica está concentrada en la cantidad de dinero. Tengo una pregunta en ese sentido. En todo el año pasado hubo elecciones, hubo riesgos políticos para el gobierno, la gente percibió esos riesgos políticos y compró dólares en cantidades récord. ¿Eso implica que la cantidad de pesos aumentó la economía?
-Bajó la demanda de pesos.
-Sí, bajó la demanda de pesos. ¿Y además la gente se desprendió de pesos para comprar dólares?
-Como bajó la demanda de pesos, los pesos que había parecían muchos. Los pesos se iban a dólares o a bienes. Es un caso que se ha dado mucho en la Argentina. Eso está entre las cosas más importantes que tenemos que evitar. Estos sistemas de tipo de cambio flexible tienen sus ventajas y sus desventajas. Mucha gente va a hablar de las ventajas comerciales. Es lo que importa en Estados Unidos y en las economías grandes, que piensan mucho en los flujos comerciales. Pero para las economías pequeñas como la argentina, donde la gente está muy atenta a los flujos financieros, lo que es muy importante es cómo se van todos estos cambios a precios o al dólar y luego, con eso, a precio. El tipo de cambio flexible te da un poco de amortiguación: imaginate atravesar todo lo que pasó políticamente antes de las elecciones con el crawling peg…
-¿Qué habría pasado en ese caso?
-Se habría dado un clásico ataque a la balanza de pagos, a las reservas del Banco Central. El Central habría vendido muchísimo para defender el dólar. Para poder defenderlo, hay que dar reservas o bien hacer más control de cambio como era antes, que era imposible, para hacer una importación había mil controles. Si no era eso, era perder muchísimas más reservas, cuando había muy escuetas reservas. Entonces, con los shocks financieros pasa algo parecido a los shocks comerciales. Un shock comercial es, por ejemplo, devaluación en Brasil, uno de nuestros socios comerciales. Pero en la Argentina, los shocks financieros son tanto o más importantes que los financieros. Por ejemplo, el impacto de las elecciones o un show político cualquiera. Hemos tenido gobiernos inestables por coaliciones políticas, lo que sea. Por eso los sistemas con más flexibilidad, el sistema de bandas, son mejores, pero también son más lentos.
“En la Argentina, los shocks financieros son tanto o más importantes que los comerciales. Por eso los sistemas con más flexibilidad, el sistema de bandas, son mejores, pero también son más lentos”
¿Hay inflación porque hay emisión?
-Para seguir entendiendo ese proceso: no es casual que la inflación empiece a subir en junio, en medio del proceso electoral, que se termina noviembre, cuando se despeja la incertidumbre y el gobierno se fortalece. Sin embargo, en diciembre y enero siguió subiendo y en enero tocó el 2,9. ¿Qué está pasando, porque la gente ya no está comprando tanta cantidad de dólares como antes? El consumo en muchos sectores se ha ralentizado, es decir, los pesos no están yendo a bienes ni a dólares y sin embargo la inflación se sostiene arriba. ¿Qué puede estar jugando?
-Y de hecho, el tipo de cambio nominal ha bajado.
-Sí, por debajo de 1.400.
-En estos casos es cuando se empieza a ver más el efecto de eso que distinta gente llama de distintas maneras: en la Argentina hay toda una tradición estructuralista que la llama “inercia”. Pero hay maneras más modernas de pensarlo, aunque el efecto es parecido: como un efecto de arrastre.
-Queda un envión del año pasado.
-Por eso es muy buena tu observación de por qué sigue pasando después de las elecciones.
-Quiero volver a qué hizo el Gobierno el año pasado. Es muy interesante hablar con funcionarios importantes del equipo económico sobre la inflación del 31,5 por ciento de 2025. Si uno le plantea, por qué hay inflación si ya no hay déficit y hay superávit y no hay emisión, la respuesta es: sí, hubo emisión; hubo 31,5 por ciento de inflación porque la base monetaria creció al 30 por ciento. Y la segunda pregunta que surge en esa conversación: ¿por qué hubo emisión si este Gobierno dice que no emite? La respuesta es: porque se emite para comprar dólares, o sea, se insertan pesos en la economía para comprar dólares. ¿Coincide con esa explicación de que hay inflación porque hay emisión? ¿Esa emisión se podría llamar “secundaria” para distinguirla de la emisión del kirchnerismo que creía en la necesidad del déficit y la emisión para promover el consumo? Había una decisión de apretar el botón de la maquinita de emitir. ¿Lo que hizo el Gobierno el año pasado, la emisión que produjo 30 por ciento de ampliación de la base monetaria, es el mismo tipo de emisión?
-Excelente tu punto. En un sentido, la emisión es emisión. Pensá qué habría pasado si se hubieran sentado en la base monetaria. Seguramente habría tenido un efecto en el tipo de cambio y también habría tenido un efecto en la inflación. Super simplifcando, la manera en que eso se manda a precio es con una demanda nominal menor que empuja los precios para abajo. Pero en el corto plazo, eso puede traer aparejado un costo en empleo y en output. Hay un análisis del trade off que plantea que la economía está con un arrastre del 2,5 por ciento por mes: vamos a estar acompañándola con un 2,5 por ciento porque llevarlo muy rápido a 0 tiene costos. Es una elección de política porque la desinflación podría ser más baja, pero podría ser costoso. Cuando venís de valores muy altos de inflación, tiende a ser muy poco costoso. Por ejemplo, en una hiperinflación, hay tan poco de esta inercia que bajar muchísimo la expansión tiene muy pocos costos, y de hecho es expansivo: se sale de la hiperinflación creciendo. Pero en este caso actual es más difícil. Es el típico trade off que se ve en las economías desarrolladas aunque a niveles mucho más bajos. Ves la inflación de los últimos cincos años en Europa, en Estados Unidos, en los países ricos de Asia: bajaron despacito la inflación en parte por eso, y quizás tuvieron más inflación, y ahora están pensando que metieron un cachito la pata. Tenían miedo de crear una recesión porque la salida del COVID había sido muy expansiva. Ex-post, ahora, analizan si no debieron ser un poquito más agresivos. Es fácil con el diario del lunes.
Macroeconomía vs. matriz productiva. ¿Se sanean al mismo tiempo?
-Entonces el Gobierno tomó la decisión de apostar a disminuir la baja de la inflación para no tener costos tan graves en la actividad económica, en el consumo, en el empleo. Sin embargo, la gran discusión en la Argentina es que la inflación está subiendo en los últimos ocho meses y además hay sectores, como la industria manufacturera y la construcción, que tienen problemas. El EMAE de la semana pasada lo dejó claro.
-Ahí hay un poco de confusión.
-Pongo los números sobre la mesa para que pueda hacer las aclaraciones necesarias que me parecen fundamentales. La industria manufacturera cayó 3,9 por ciento; hoteles y restaurantes 1,5; comercio, 1,3. Según el EMAE, la suba fue de 3,5 por ciento en la comparación interanual. Y se beneficiaron agricultura con 32 por ciento de suba, 18 por ciento en pesca e intermediación financiera, 14,1. El cuestionamiento es que la actividad cae en sectores clave de la actividad económica como la industria manufacturera y además, la inflación sube. ¿Cómo se entiende eso? ¿Y qué estamos viendo mal según usted anticipaba recién?
-Acá hay dos cosas distintas. Lo planteo muy simplificado: de un lado, Caputo y Bausili y del otro, Pettovello y Sturzenegger. Están pasando dos cosas distintas en la Argentina. Por un lado, se está viendo una transformación estructural. En total, el output se expandió. Si mirás el EMAE de diciembre a diciembre, se expandió. No se expandió a tasas chinas, pero sí al 3 por ciento que es un número alto. Con un 3 por ciento de expansión, nadie nunca en su vida diría que esto es una recesión. Un crecimiento del 3 por ciento quiere decir que se está creciendo mucho. Pero por otro lado, es cierto que se está en el medio de una desregulación y de una apertura comercial, aunque hay bastante poco o casi nada de apertura en realidad, más que nada por haber sacado los permisos especiales para las importaciones, un tema bastante escandaloso. Pero bueno, sacar eso es una buena idea. Y además hay un montón de apertura en otras áreas. Y otra cosa más es que la Argentina ahora se beneficia por producir cosas que se mandan mucho. Ese cambio estructural hace que suban unos sectores y bajen otros. Macroeconómicamente, a grandes rasgos, eso es casi neutro. Podemos empezar a plantear si da lo mismo o no que todos los sectores crezcan al 3 por ciento, que algunos crezcan al 10 por ciento y que otros bajen. Y no, no da exactamente lo mismo, pero a grandes rasgos, macroeconómicamente, eso es más o menos lo mismo. A grandes rasgos, no tiene tanto efecto macroeconómico el hecho de que ese crecimiento sea desparejo.
Inflación al alza. Compra de dólares para reservas, ¿la culpable… o no tanto?
-Desde su perspectiva, que ve el panorama general de la macroeconomía y de todas las variables que juegan, su conclusión es que es positivo que el Gobierno, con la política de cantidad de dinero, dejó que la inflación suba un poquito porque el beneficio de la suba general de la actividad en términos interanuales ¿Esa es su conclusión?
-No solamente eso sino que, además, en relación al control de la cantidad de dinero, si se hiciera un cambio muy brusco ahora, tardaría en tener efecto. Tenemos que ser conscientes de que estas cosas no son instantáneas. Cuando la gente habla de la coordinación y de la inercia, en realidad, si se hubiera parado la cantidad de dinero y lo hubieras frenado, habría tardado. Y cuando tarda, esa transmisión generalmente es costosa. Por eso es que las economías enfrentan un trade off, una elección entre dos cosas, una cosa buena y otra negativa. Por eso es que muchas de las desinflaciones, a niveles mucho más bajos que los niveles argentinos, también tienen en cuenta esto: ahora y el impacto tarda. Cuando querés bajar la inflación, el tiempo que tarda es costoso. De la misma manera que no es costoso cuando la subís. Por eso es una tentación subirla porque en la subida estás del otro lado, estás como expandiéndote. Pero después se va a ir toda a inflación, y ya no vas a expandirte más, pero en el medio, tuviste una expansión. Ahora estamos viendo eso del otro lado.
-¿La cantidad de dinero del año pasado y la influencia de la política monetaria tuvo que que ver con la decisión de empezar comprar dólares para reservas del Banco Central?
-Otra hipótesis que no es la correcta, y vos lo explicaste bien, es que cuando hay cambio en las bandas ajustadas por la inflación pasada y diciendo que va a haber acumulación de reservas, la acumulación de reservas se da contra expansión monetaria. Esa expansión monetaria, si se expandiera la demanda, quizás no va a llegar a precios. Por supuesto, si se expandiera menos, se iría menos a precios. Pero igual es una muy buena idea comprar reservas, no digo que sea una mala idea. Pero eso está pasando en los últimos meses y este amesetamiento de la baja de inflación viene de mucho antes. Por eso no creo que el culpable del amesetamiento sea la compra de reservas. La compra de reservas va en esa dirección, pero el amesetamiento lleva casi un año. Si mirás un gráfico mensual de la inflación, tiene altas y bajas, pero venía bajando un montón y ahora estamos al mismo nivel, más o menos, que justo antes de entrar al sistema de las bandas. Hay una cosa de la administración Milei que me sorprende mucho: cuando hablan, y al final han resultado buenos en eso, son muy dogmáticos, pero por otro lado son increíblemente pragmáticos en todos los cambios que han hecho. Compará con la salida de la convertibilidad: lo difícil que era decir que se quería salir de la convertibilidad; era como si uno se estuviera inmolando. En cambio ahora, dolarización, no, vamos a hacer otra cosa. Después, el crawling ya no, vamos a ir a unas bandas bastante amplias. Esta combinación que han mostrado de pragmatismo y no flexibilidad en cosas como en la parte fiscal, me impresiona muy bien. Por otro lado, choca un poco con el discurso, pero quizás el discurso político ha ayudado a tener una narrativa, pero la narrativa es mucho más simplificada que su práctica económica. Mi teoría de lo que dicen, no sé si lo hacen conscientemente o no, es: te voy a dar una versión simplificada para que entiendas lo que hago, pero después, cuando hacen las cosas, me sorprende su pragmatismo.Hace un año acumular reservas, porque da más flexibilidad, era lo que pedía mucha gente y la conducción económica se mostraba muy hostil a esa idea, y sin embargo ahora lo están haciendo. Me resulta muy interesante esa dicotomía, que no sé si es planeada.
Cavallo: “La inflación no es solo un fenómeno monetario”. ¿Tiene razón?
-Domingo Cavallo hizo declaraciones públicas la semana pasada y planteó lo siguiente, que es interesante para preguntarle. Dijo: “La inflación no es sólo un fenómeno monetario”. ¿Tiene que ver con esto de las inercias que usted planteaba?
-Sí. Ésa es una manera de pensarlo. En el largo plazo, va a ser un fenómeno monetario, pero cuán rápido va a bajar y qué políticas son las mejores para un cierto nivel de inflación tiene mucho que ver con eso. Lo que pasa es que muchos economistas muchas veces suprimimos eso porque es como como hacer dieta, y te lo digo por mi propia experiencia: si te dicen que podés comer un poco más de algo, después es muy difícil parar. Con el tema de la inercia pasa eso: cuando hablás con políticos, lo toman como un permiso para hacer cualquier cosa. Son muchos permitidos. Entonces, al final, terminás comiendo un pote entero de helado.
-La inercia se convierte en una excusa para empezar a aflojar ciertos márgenes.
-Pero la gente que hacemos investigación en esto, lo medimos y tratamos de tener en cuenta, imperfectamente como todo. Creo que Domingo se refería a eso. Tengo una admiración enorme por Domingo. También se refería a cosas como críticas al grado de apertura financiera, que son un poquito distintas que lo de la inercia.
-Otro comentario que hizo Cavallo fue: “No hay que tenerle miedo a la emisión con respaldo. Emitir para comprar reservas y no neutralizarla con esterilización o colocación de deuda en pesos, que haya pesos en circulación, reactivar el crédito con tasas razonables de interés”... ¿Coincides con esa mirada?
-Si hablás con gente del Banco Central, va a coincidir con esto, sí, emitimos 30 por ciento porque la demanda en términos nominales subió el 30 por ciento. Domingo está diciendo algo parecido. Igual Domingo es una persona muy arriesgada y confiada, él se tira a la pileta. Y ha tenido éxitos muy grandes haciendo esas cosas. La otra crítica que él hace, muy razonable y mucha gente también hace, es que nuestro sistema financiero tiene una diferencia entre las tasas activas y pasivas gigantes. Mucho de eso es fiscal porque hay impuestos y Domingo es del tipo de persona que te diría que si lo arreglás, va a traer sus propios beneficios.
-¿Y cómo lo ve usted?
-Yo soy una persona muy miedosa y muy conservadora. De hecho me gustó que el Presidente, antes de la elección, dijo que se iba a cortar un brazo antes de subir impuestos, pero al principio, casi la mitad de la eliminación del déficit fue subiendo impuestos, y lo aplaudo. Esto de hacer algo que va a traer su propio círculo virtuoso y ya veremos, es riesgoso.
El modelo de anti inflación de Milei. ¿Hay casos de éxito?
-Dentro de los planes de estabilización, ¿cuál plan exitoso se basó en la cantidad de dinero y en cuánto tiempo bajó la inflación a un dígito anual?
-A estos niveles de inflación, los planes han tenido algún tipo de fijación del tipo de cambio o tener algún tipo de bandas. ¿Cuáles planes han tenido bandas, que después han ido cambiando y de hecho indexando en el pasado? Chile es un ejemplo. En los ‘80, Chile tuvo una crisis muy parecida a la nuestra. Salieron mejor, han tenido distinta política fiscal, pero luego tuvieron distintos regímenes monetarios. Es lo más parecido, y lo podés hablar con el viceministro de Economía.
-A José Luis Daza se refiere.
-Sí, a José Luis. En Chile, en el medio tuvo un sistema de bandas que después abandonaron pero lo hicieron cuando la inflación era más baja, y tardó varios años. Fue un proceso bastante lento. En otros lugares, han ido más a un tipo de cambio más fijo; ha sido más rápido, pero muchas veces han tenido un pequeño retroceso, con una devaluación que hace subir la inflación, y luego recién flexibilizaron. Debés haber oído hablar de “inflation target”: eso es tipo de cambio flexible y en lugar de mirar la cantidad de dinero, miran la tasa de interés. Es una manera de seguir mejor los shocks de la demanda monetaria. Cuando se fija la cantidad de dinero, si hay cambios en la demanda, pueden afectar la inflación para arriba, para abajo. Si se fija la tasa de interés, en principio la cantidad de dinero solita ajusta los cambios en la demanda. Modernamente, muchos de los países hacen inflation targeting. No tenés ejemplos de inflation targeting empezando con esta inflación. Chile tuvo inflation targeting una vez que la inflación fue muy baja. Antes tuvo bandas y las toqueteó un montón de veces.
Agosto, ¿por qué hay pocas chances de que la inflación empiece con 0?
-¿Hay un error del Gobierno, sobre todo del presidente Milei, que es haber anunciado una inflación que empiece con cero para agosto?
-Es difícil llegar a eso. A menos que cambien un poco y hagan una política más contractiva para lograrlo. Agosto no está tan lejos, entonces tendría que hacer de ahora en más una política muy contractiva para que pase eso. Va a ayudar el hecho de que el tipo de cambio nominal haya bajado. Si pensás que tiene un efecto con un lag, se va a ver más adelante, pero de todas maneras el anuncio de agosto es muy agresivo. Muchas veces un anuncio como ése ayuda a coordinar. De hecho, la idea de las metas de inflación es bastante parecida: es anunciar qué es lo que le gustaría al Gobierno que pase.
-Fija y busca controlar las expectativas de la economía, pero puede no cumplirse.
-Sí, para no tener que estar corrigiendo. Puede llegar a ser costoso. Pero viéndolo ahora, agosto no está tan lejos.
-Está demasiado cerca.
-Para que pase, habría que hacer una política muy contractiva. Quizás lo hacen.
-¿Qué sería hacer una política contractiva?
-Acomodar menos, o sea, contraer más todavía la cantidad de dinero y no acomodarla. Pero el mismo Presidente: le gustan mucho estas cosas de Friedman, los lags, los variable lags. Es la manera en que Friedman hablaba de estas cosas. Y el Presidente habla de eso. Si querés bajar la inflación en agosto, tiene que empezar ahora.
-Y otra cosa: si el Gobierno se propuso ir consolidando reservas en el Banco Central y emitir para eso, esa decisión naturalmente conduce a inflación.
-Va en contra de bajarla.
-Y es más, desde el equipo económico hablan de un 25 por ciento de inflación este año: va a aumentar la base monetaria en 25 por ciento por emitir para comprar 30 millones de dólares por día. Entonces, la idea de que llegue a 0 en agosto se vuelve cada vez más lejana por la propia política de compra de reservas. ¿Estoy entendiendo bien eso?
-Sí, totalmente. Para que ese 25 por ciento no afecte, tendrían que estar apostando a que la demanda de dinero suba un montón. Además, con todos los lags que tiene esto, que se llegue para agosto es difícil por todo esto de que la transmisión de la política económica tiene rezagos.
-Es de mediano o largo plazo.
-Aunque empieces ahora y hubiera una re monetización enorme, va a costar porque lo que hacés ahora no tiene efecto el mes siguiente. Es challenging la fecha de agosto.
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