Carry trade con tasas negativas mientras el BCRA compra dólares
A diferencia de 2025, 2026 no es un año electoral, pero el programa financiero y monetario sigue chocando contra la falta de horizonte
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El Banco Central cumplió a rajatabla con el compromiso de comprar dólares. Acumula US$4875 millones desde principios de enero y ahora se acelera la oferta por la estacionalidad de la cosecha. Esto montado sobre una mejora en las proyecciones de balanza comercial producto del desplome en las importaciones y los mejores precios de exportación coordinados por la guerra en Medio Oriente.
El impacto sobre las reservas de la compra de dólares del BCRA es significativamente menor. Es que casi un 80% de esos dólares fueron recomprados por el Tesoro para pagar compromisos de deuda en un contexto donde el propio ministro avisó que no va a convalidar las tasas en el mercado internacional y avanza con un cronograma de colocaciones de deuda en el mercado local.
Desde que empezó a comprar dólares, las reservas brutas subieron casi US$4000 millones, a US$45.152 millones. En el mismo lapso, las reservas netas en la definición del FMI aumentaron en US$1500 millones, pero siguen en un nivel negativo de US$13.000 millones, casi US$10.000 debajo de la meta de acumulación con el FMI. En tanto, las reservas líquidas se sostienen en US$19.000 millones.
La contracara monetaria de la compra de dólares en los primeros meses no estuvo. En parte porque el Tesoro retiró por el programa financiero los pesos que el BCRA había emitido por esta vía. Una suerte de “Punto ANKER a la inversa”. Recordemos que los pesos que tenía guardados el Tesoro en el BCRA (los originados en el desarme de los pasivos remunerados y más tarde en la transferencia de utilidades del BCRA, en total $28 billones) se habían ido volcando a través de un programa financiero que pagaba al contado parte de los intereses de la deuda de pesos que no se registran en la estadística fiscal. Esto, que fue bautizado por el equipo económico “Punto ANKER”, fue lo que liberó capacidad prestable en los bancos y permitió la más que duplicación del crédito en puntos del PBI observado entre abril de 2024 y mediados de 2025 (de 5% del PBI a 12% del PBI).
El crédito se frenó de un hondazo cuando el apretón monetario resultante del intento de contener el dólar adentro de las bandas originales terminó coordinando una suba abrupta y muy volátil de las tasas de interés. En parte porque, para comprar una fracción de los dólares para el pago de los cupones de enero (recordemos que el Repo con Bancos extranjeros lo había tomado el BCRA) el Tesoro usó parte de los pesos que tenía depositados en el Banco Nación, reduciendo capacidad prestable del sistema. Para entonces, los pesos del Tesoro depositados en el Banco Central prácticamente habían desaparecido.
Para simplificar, en los primeros dos meses del año, la cantidad de pesos en la economía se mantuvo quieta (cayó en términos reales) y las tasas cortas, si bien se normalizaron después del violento apretón monetario preelectoral, todavía mostraban una enorme volatilidad. Resultante, el crédito no sólo seguía frenado, sino que la mora seguía escalando, sobre todo en familias.
El temor a la caída estacional en la demanda de pesos durante febrero agudizó la estrategia contractiva de los primeros dos meses del año. Sin embargo, la extensión del carry coordinada por la señal de compra de dólares del BCRA compensó la baja estacional en la demanda de pesos con un aumento en la demanda de activos en pesos presionando las tasas de interés a niveles negativos contra la inflación (muy positivos en dólares) y su contracara en una caída acelerada del tipo de cambio real.
Desde fines de febrero, la coordinación entre el Tesoro y el BCRA, el primero con las licitaciones, el segundo con operaciones de mercado abierto, permitió ir liberando pesos que inicialmente fueron a pasivos remunerados. El aumento en el stock de pasivos remunerados de ser casi inexistente en los primeros dos meses del año empezó a recomponerse, recreando una ventanilla de liquidez que redujo la volatilidad de tasas cortas. Desde fines de febrero, la tasa Repo y Caución operan en torno al 20% y esto se tradujo en una caída en el costo de fondeo de los bancos. La tasa TAMAR (plazos fijos mayoristas) cayó de 38% TNA a fines de enero a 25% TNA el jueves, y todavía no impactó en la estadística el anuncio de la CNV de habilitar una mayor participación de plazos fijos en los fondos de money market.
El Tesoro fue ofreciendo los instrumentos con o sin indexación a demanda del mercado buscando una extensión de los plazos de la deuda en pesos y pagando algún premio en el medio. En la última licitación, la contracción resultante del 138% de roll over (+$3 billones) estuvo en gran medida amortiguada por operaciones de mercado abierto del BCRA y esta semana se supo también “del Tesoro” que previamente inyectaron liquidez. La baja de encajes remunerados anunciada dos semanas atrás libera $2,9 billones de pesos, pero de momento esto no impactó en una caída en la demanda de títulos públicos ni en una expansión del crédito.
Con un BCRA comprando dólares, el esquema de bajar el costo de fondeo de los bancos y entidades financieras funciona, aunque recién para empezar a refinanciar en mejores condiciones los créditos en mora. A esto se suman los anuncios de esta semana de líneas de crédito ¿subsidiadas? del Banco Nación, capital de trabajo al 25%, descuento de cheques al 23% y 20 cuotas sin interés para el consumo.
Dicho de otra forma, a diferencia de los primeros años de la Convertibilidad, cuando la expansión del crédito fue similar a la registrada hasta mediados de 2025, esta vez estuvo explicada por la liberación de capacidad prestable dentro de los bancos y no por un aumento en los indicadores de monetización de la economía. El desarme de los pasivos remunerados operó en los hechos como una baja de “encajes remunerados”. Los bancos dejaron de “prestarle” al BCRA y empezaron a prestarle a familias y empresas, pero esto llegó a un límite.
En los 90, el grueso de la monetización fueron dólares que entraron al sistema, y fue precisamente la expansión del crédito en dólares a quienes no valorizaban dólares lo que terminó en una crisis cuando se abandonó el esquema rígido en 2001. Hoy, el crédito en dólares tiene un límite legal, sólo se puede otorgar a los que valorizan en dólares. Así y todo, fue lo que más creció desde el inicio del Gobierno, y lo que se aceleró en los últimos días, explicando en parte el aumento en la oferta de dólares y las compras del BCRA. La tentación por modificar esta norma prudencial, casi la única política de Estado que sobrevivió las últimas dos décadas, es muy grande.
Por lo pronto, la pregunta es: ¿serán suficientes los mayores dólares de la balanza comercial para extender el carry con tasas negativas contra una inflación que baja lento, cuando la estacionalidad en la oferta de dólares se dé vuelta después de julio/agosto y en un contexto donde el grueso de los dólares que compró el BCRA se fueron para pagar los vencimientos de la deuda? Alcanza para recrear un mercado de crédito que compense una política fiscal y de ingresos que siguen siendo muy contractivas. A diferencia de 2025, hoy la banda superior (indexada a la inflación) opera 20% arriba y el margen de la política para balancear objetivos existe. A diferencia de 2025, 2026 no es año electoral, pero el programa financiero y monetario sigue chocando contra la falta de horizonte. Por lo pronto, la compra de dólares del BCRA opera como un seguro al carry.
Los autores son directora ejecutiva de EcoGo y profesora de la Universidad Austral e IAE y economista jefe de EcoGo, respectivamente
Tipo de trabajo:
análisis
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