Fernando Jorge Díaz: "El mercado está esperando un escenario no muy optimista, consistente con tasas altas"

Fernando Jorge Díaz se mudó a Nueva York en 2014, luego de haber trabajado para el Citi en la Argentina, en el equipo de economistas para la región. Había entrado al banco estadounidense en 2011, cuando estaba en su segundo año de maestría en la Universidad Torcuato Di Tella, institución donde había realizado también la licenciatura. Actualmente se desempeña en el equipo de Citi Research LatAm Economics, donde es responsable de la cobertura de la Argentina, Chile y Uruguay.

En una entrevista con lanacion, el economista indicó que en Wall Street hay mucha incertidumbre sobre cómo hará la Argentina para crecer en los próximos años y cuál será el modelo de desarrollo que la próxima administración implementará.

-¿Cómo ven a la Argentina desde Wall Street?

-La incertidumbre es muy amplia. Hay muchos temas que la Argentina tiene que encarar en el futuro inmediato, que todavía no es obvio cómo los abordará la próxima administración. La política fiscal y la reestructuración de la deuda son esos temas que hay que tratar, pero también la Argentina ha transitado por una inestabilidad nominal muy alta en los últimos dos años. Por ende, también es muy importante ver cuál es el enfoque que se le dará a la política monetaria, y sobre eso tampoco hay mucha claridad. Tampoco es evidente cómo hará la Argentina para crecer en los próximos años y cuál será el modelo de desarrollo que la próxima administración implementará. Por otro lado, la interacción entre la estabilidad nominal y el crecimiento es bastante clara: en todos los años en los que la Argentina tuvo inflación muy alta y depreciaciones repentinas del peso, la actividad sufrió. Entonces sin estabilidad nominal, es difícil que a la economía le vaya bien. Si a la economía no le va bien, es más difícil encarar el tema fiscal, porque la recaudación se resiente y hay mayor demanda de gasto público, sobre todo en lo social. Además, con la economía en desaceleración es más difícil poder encarar el tema de la deuda.

-¿Cuáles son las tres variables claves en cualquier modelo de sustentabilidad?

-La tasa de interés a la que uno se endeuda, el sendero de balance primario y la tasa de crecimiento de la economía. La Argentina está en una situación que tiene que ser abordada en simultáneo desde muchos frentes. El país tiende en muchos casos a poner el carro delante del caballo, y cuando uno ve las discusiones sobre qué se puede hacer por el lado de la deuda, se discute más qué menú de bonos se les puede ofrecer a los tenedores y qué estructura puede tener un canje, y no tanto los temas fundamentales, que son los que a mediano plazo harán que la deuda sea sustentable, y, por ende, son claves para cualquier reestructuración.

-Si bien todavía falta conocer el programa fiscal y monetario del nuevo gobierno, ¿se puede hacer solamente un reperfilamiento de la deuda, sin llegar al superávit primario en el corto plazo?

-Depende mucho del sendero de resultados primarios y del acceso al mercado que tenga el país, que es consecuencia de ese resultado fiscal y también de la expectativa que haya respecto del crecimiento hacia adelante. Si se hiciera un reperfilamiento solamente, que implica patear los vencimientos de capital, igual habría que ver cómo financiar los intereses de la deuda que representan un poco más de tres puntos del PBI, dado que en el corto plazo es muy poco probable que la Argentina consiga un superávit primario de tal magnitud. Se necesitaría acceso al mercado y esto es una situación distinta al caso uruguayo, donde pudieron generar un superávit primario cuando reestructuraron. El acceso al mercado dependerá del plan integral.

-¿Qué les interesa a los tenedores de deuda?

-A los acreedores les importa cuánto valdrán sus bonos luego de la reestructuración y eso depende del flujo futuro, que tiene que ver básicamente con lo que propondrá la Argentina cuando negocie: no solo cuánto pagará, si no cuántos intereses irá pagando, si son lineales o si van creciendo en el tiempo, o si hay un período de gracia inicial. Pero para descontar ese flujo de fondos hay que asumir una tasa de interés, que es lo que normalmente se llama el exit yield (la tasa a la que se "sale" poscanje): si el país hace una reestructuración sin un programa macroeconómico que sea percibido como consistente, la incertidumbre sobre el éxito de esa reestructuración será alta, y por ende el valor de los bonos inicialmente será bajo. Por eso es tan importante que el programa sea consistente; si no es así, la Argentina se puede terminar comprometiendo a pagar "bastante", pero en valor presente igualmente eso implica un precio de los bonos relativamente bajo y, por ende, la oferta no es tan atractiva para el mercado.

-¿El riesgo país tan alto refleja esta incertidumbre de no saber cuál será el programa económico del próximo gobierno?

-El precio de los bonos, que es la contracara del riesgo país, claramente refleja una incertidumbre muy alta. El mercado está esperando un escenario no muy optimista, que es consistente con tasas muy altas. No se espera un reperfilamiento "a la uruguaya".

-Por el precio de los bonos previo a las PASO parecía que había demasiado optimismo del mercado en el sentido de que el gobierno de Macri iba a ser reelecto. ¿A qué se debió eso, teniendo en cuenta que los números económicos eran malos, con dos años de recesión y un índice de inflación en torno al 50%?

-Las encuestas reflejaban una situación de paridad en las primarias entre Juntos por el Cambio y el Frente de Todos. Y el mercado creía que, si ese escenario se materializaba, entre las primarias y la primera o segunda vuelta iba a haber un poco de voto estratégico y Juntos por el Cambio iba a ser más competitivo, que es un poco lo que pasó. También había indicios de que la actividad se había estabilizado y que la inflación estaba bajando. El resultado de las elecciones generales explica por qué había esta visión de que Macri podía ser reelegido, pese a los pésimos resultados económicos del último año y medio. Si nos olvidamos de que en un momento había un consenso de que Macri iba a ser reelegido y solo analizamos los resultados de octubre y se lo mostramos a un marciano, probablemente se sorprendería de que el Gobierno sacó 40 puntos. Mucha gente creía que el Gobierno podía ganar unas elecciones muy polarizadas porque, después de tres mandatos de kirchnerismo, por lo general los líderes se desgastan en el poder. Hay un porcentaje de la sociedad no trivial que sigue desaprobando al kirchnerismo, y también hay un porcentaje no trivial de la población que siempre vota candidatos no peronistas. Y Macri era el de mayor tracción dentro de ese espacio.

-¿Por qué ese análisis falló?

-En un análisis expost, se sobreestimó la importancia de la unificación del peronismo, que pareció ser validado por otras elecciones anteriores, en las que sumar candidatos no necesariamente suma votos, y por eso se creyó que la unificación del peronismo no iba a implicar que el Frente de Todos sacara más votos que los que individualmente sacaría Cristina Kirchner, pero los votos de Sergio Massa se trasladaron al Frente de Todos y con eso pudieron ganar en primera vuelta

-¿Qué proyecciones hacen para este año en términos de inflación y PBI?

-Es muy difícil traer proyecciones en este contexto de incertidumbre. Como la caída del producto en 2019 se da en la segunda mitad del año, eso implicará un arrastre negativo estadístico para 2020. Esto hace difícil pensar que la economía podría crecer el año que viene, aunque no implica que en algún momento del año que viene pueda comenzar a recuperarse. Pero es difícil saber eso sin una visión clara del esquema de política monetaria, fiscal y de cómo se abordará la deuda. Sería mucho más fácil la recuperación de la Argentina si la próxima administración pudiera recrear la confianza y si eso implicara un flujo de capitales hacia el país, pero la realidad es que cuando uno ve los precios de los bonos, ese escenario parece poco probable. También puede pasar que el deterioro fiscal sea mayor al que creemos, que se impriman pesos con otros objetivos y que todo eso genere una caída mayor de la demanda de dinero que, si se combina con mayor emisión, genera una aceleración mayor de la tasa de inflación.

-¿El cepo ayuda en este momento para estabilizar la economía?

-El cepo es una medida que funciona en el corto plazo, si es que funciona. Tiene el mismo efecto que cuando se utiliza el tipo de cambio fijo para bajar la inflación: son medidas que pueden ser efectivas al principio, que generen cierto alivio, pero que en el mediano plazo suelen no ser efectivas y son muy difíciles de salir. Al final del día, el cepo es obligar a la gente a tener más pesos de los que voluntariamente quiere, y en el mediano plazo la gente encuentra formas de sacarse los pesos. El cepo genera un deterioro de la cuenta corriente, porque las empresas pueden sacarse los pesos importando. Es difícil salir del control de cambios porque el motivo por el que se puso el cepo es que se necesita que la economía tenga más pesos de los que habría sin restricción. Eso hace que los pesos en la economía aumenten y genera presión en el precio del dólar. Entonces cuando se saca el cepo, se genera un salto en el tipo de cambio.

-¿Hizo bien el Gobierno en quitar el cepo tan rápido cuando asumió?

-Las expectativas son claves. Si no sacaban el cepo de golpe, probablemente cuando lo quitaran el shock de confianza hubiese sido menor. Ese era el trade-off. Sacando el cepo rápido y de una forma valiente y sorprendente, generaron un shock positivo de confianza que mitigó bastante el impacto negativo de salir de los controles de capitales. También es cierto que en los primeros años de gobierno de Macri la Argentina necesitaba mucho financiamiento y lo ideal era que fuera en moneda local. Con controles de capitales era muy difícil conseguir eso y se terminaba pagando una sobretasa. La salida del cepo del gobierno de Macri y el shock de confianza que generó inicialmente, no solo por cómo consiguió desarmar los controles de capitales, sino también por cómo resolvió el problema de la deuda a principio de 2016, fue exitoso. Creo que el Gobierno fue víctima de su propio éxito, ya que consiguió tanto financiamiento que eso creó una sensación de que la situación era mucho más estable de lo que realmente era.